Der Preis der politischen Instabilität in Europa

Staatsrisikoprämien (definiert als Asset-Swap-Spreads oder ASW) reagierten noch nie so empfindlich auf politische Fragilität, und Institutionen spielen eine größere Rolle als der Grad der Fragilität. Die Auswirkung politischer Fragilität auf Risikoprämien ist wie eine Einweg-Ratsche: Einmal ausgelöst, bleibt sie in der Gleichung bestehen, auch wenn der Auslöser nachlässt. Dieser Zusammenhang, der während der quantitativen Lockerung latent war, ist nun strukturell, wobei die Sensitivität ein Rekordhoch erreicht hat (+1 Standardabweichung im PFI erhöht Italiens ASW um +53 Basispunkte). Die Risikoprämie ist rein fiskalischer Natur. Es ist zu beachten, dass die Märkte trotz steigender Stimmen für Euroskeptiker das Risiko einer Währungsumstellung oder eines Euro-Bruchs bereits eingepreist haben. Institutionell gesehen bergen Mehrheitswahlsysteme (Großbritannien und Frankreich) ein höheres politisches Tail-Risiko, als ihre Fundamentaldaten für ein bestimmtes Rating vermuten lassen. Dies spricht für eine umfassendere Absicherung rund um ihren Wahl- und Haushaltskalender, während Risikoprämien von Emittenten mit Konsenssystemen (z. B. den Niederlanden) trotz politischer Turbulenzen tendenziell stabil bleiben.

Bis heute und seit dem Ende der quantitativen Lockerung im Jahr 2022 hat die politische Instabilität zu zusätzlichen Zinsaufwendungen in Höhe von rund 98 Mrd. EUR geführt (teilweise bereits gezahlt, teilweise noch zu zahlen), wenn man Italien, Frankreich, Spanien, Belgien und das Vereinigte Königreich zusammenfasst. Im Durchschnitt entspricht dies zusätzlichen 3 % ihrer vergangenen und zukünftigen jährlichen Schuldendienstkosten. Diese Belastung konzentriert sich auf das Vereinigte Königreich (41 Mrd. Euro, was etwa 2,8 % der zusätzlichen Schuldendienstkosten pro Jahr über die Laufzeit der Schulden entspricht) und Italien (41 Mrd. Euro; 4,9 %), gefolgt von Spanien (14 Mrd. Euro; 4,5 %) und Frankreich (11 Mrd. Euro; 2,3 %). Im Falle Frankreichs ist der Großteil dieser zusätzlichen Kosten auf die Auflösung des Parlaments im Jahr 2024 zurückzuführen. „Safe-Haven“-Länder wie Deutschland, die Niederlande und Österreich weisen bislang noch keine strukturelle Fragilitätsprämie auf. Ihr Wechsel von einem negativen zu einem positiven ASW wurde hauptsächlich durch eine Neubewertung ihrer fiskalischen Fundamentaldaten getrieben. Angesichts ihrer zugrunde liegenden Instabilität könnte sich dies jedoch schnell ändern; eine strukturelle Instabilitätsprämie könnte die jährlichen Zinsausgaben um 1–2 % erhöhen. Portugal und Griechenland wurden aufgrund ihrer durch Rettungsmaßnahmen verzerrten Finanzierungsbedingungen nicht berücksichtigt.

Die Präsidentschaftswahlen in Frankreich (18. April und 2. Mai 2027), gefolgt von den bis 2027 anstehenden Parlamentswahlen in Italien, sind die nächsten großen Prüfsteine für das Zusammenspiel von politischer Instabilität und dem Anleihemarkt. Unser PFI zeigt, dass die Staatsprämien Frankreichs strukturell empfindlich auf politische Instabilität reagieren (+1 Standardabweichung erhöht den ASW um +38 Basispunkte). Dieser Kanal könnte den OAT-Bund-Spread bis zum Jahresende weiter in Richtung 90 Basispunkte treiben, wobei eine Normalisierung von einer parlamentarischen Mehrheit im Juni 2027 abhängt. In Italien ist die Instabilität der empfindlichste Einzelkanal in unserer Stichprobe (siehe oben), derzeit jedoch inaktiv.

Unser Basisszenario sieht den BTP-Bund-Spread bei etwa 80 Basispunkten vor, obwohl eine euroskeptische Wende auf einer der beiden Seiten, verstärkt durch die vorgeschlagene Mehrheitswahlreform, ein größeres Risiko darstellt, das die Umtauschprämie wiederbeleben könnte, die der französische Spread nicht mehr aufweist.