15. April 2021 - Wird Covid-19 ein Inflationsauslöser sein? Wir glauben an eine "Reflation" und nicht eine "Inflation": Wir erwarten in den kommenden Monaten eher eine vorübergehende Inflationsüberschreitung, als dass die Verbraucherpreise außer Kontrolle geraten.
Während der konjunkturelle Rückschlag im 1. Halbjahr 2020 zunächst Deflationsängste schürte, da die Inflationsraten in den meisten OECD-Ländern auf null sanken, verlagerte sich die Debatte schnell auf das Risiko, dass die Covid-19-Krise das Ende der Niedriginflationsära einläutet, wie wir bereits im Herbst 20201 festgestellt haben.
Wir gehen davon aus, dass sich die Inflationsraten 2021 wieder deutlich beschleunigen werden, und zwar dank (i) der jüngsten Inputkosten-Bonanza, die vor allem durch angespannte Lieferketten und sich erholende Rohstoffpreise getrieben wird; (ii) einer höheren Dienstleistungsinflation zusammen mit der wirtschaftlichen Wiederbelebung in H2 und (iii) starken pandemiebedingten Achterbahn-Basiseffekten. Dies sind jedoch vorübergehende Einflussfaktoren, deren Wirkung mit fortschreitender wirtschaftlicher Erholung abklingen sollte. Die Inflation wird daher in den USA nur vorübergehend einen Overshoot erzeugen und in der Eurozone im Jahr 2021 kurzzeitig das EZB-Ziel "unter, aber nahe 2 %" erreichen.
Aber was ist mit den Jokern, die die Covid-19-Krise verteilt hat? Wir entmystifizieren die vier Reiter der Inflationsapokalypse:
- "Die Märkte schlagen Inflationsalarm!" - Marktbasierte Messgrößen für die Inflation sind mit Vorsicht zu interpretieren. Tatsächlich glauben wir, dass die Märkte auf die Reflationsstory überreagieren, und zwar eher aufgrund von Taper-Phantasien als aufgrund von Entwicklungen in der Realwirtschaft. Unser proprietäres Modell für 10-jährige US-Breakeven-Inflationsraten, das auf einer direkten Beziehung zwischen den realisierten monatlichen Inflationsraten (geglättet) und den marktbasierten Inflationserwartungen basiert, zeigt derzeit einen bemerkenswerten Overshoot. Mit 2,3 % liegt die 10-jährige US-Breakeven-Inflation mehr als eine Standardabweichung über dem fairen Wert, der auf 1,5-1,6 % geschätzt wird, was das weitere Aufwärtspotenzial stark einschränkt.
- "Der jüngste Anstieg der Inputpreise ist ein Vorbote für eine galoppierende Verbraucherpreisinflation!" - Wir sind weit davon entfernt, dass es sich um einen neuen Superzyklus handelt, sondern vielmehr um eine vorübergehende Herausforderung im Zusammenhang mit dem wirtschaftlichen Neustart. Wir gehen zwar davon aus, dass sich die Inputpreise in der zweiten Jahreshälfte auf dem derzeitigen hohen Niveau konsolidieren werden, doch aufgrund der weitgehend entlasteten Lieferketten und der sich normalisierenden Nachfrage werden sich die Inputpreise im Jahr 2022 im Durchschnitt auf einem niedrigeren Niveau einpendeln als Anfang 2021, so dass sich die positiven Basiseffekte wieder umkehren und den Preisdruck in Grenzen halten sollten.
- "Eine sich abzeichnende Lohn-Preis-Spirale wird uns sicher direkt in die 1970er Jahre zurückversetzen!" - Der starke Aufschwung wird den Arbeitsmärkten den dringend benötigten Rückenwind geben, aber die Beseitigung der wirtschaftlichen Hinterlassenschaften von Covid-19 wird einige Zeit in Anspruch nehmen. Die gedämpften Arbeitsmarktaussichten in der Eurozone dürften das Lohnwachstum (unter 3 %) mittelfristig fest im Griff behalten. In der Zwischenzeit erwarten wir selbst für die US-Wirtschaft - in der wir starke Beschäftigungsmeldungen gesehen haben und die in den nächsten Jahren deutlich stärker wachsen dürfte -, dass das Lohnwachstum unter 4% bleiben wird.
- "Die beispiellose politische Reaktion wird zwangsläufig zu einer strukturell höheren Inflation führen!"- Wir denken, dass es ein kostenloses Mittagessen ist - vorerst. Das Geldmengenwachstum ist ein schlechter Anhaltspunkt für die realisierte Inflation; der oft vernachlässigte Indikator, auf den man sich konzentrieren sollte, ist die Geldumlaufgeschwindigkeit, die im Jahr 2020 als Teil eines langfristigen Trends zurückging. Sowohl dieser langfristige Trend als auch seine jüngste Beschleunigung spiegeln einen Anstieg der Nachfrage nach Geld zu Vorsorgezwecken wider. In dem noch nie dagewesenen Szenario, in dem die Geldumlaufgeschwindigkeit sofort wieder zu ihrem langfristigen Trend zurückkehren würde, würde dies das Wachstum des globalen nominalen BIP sofort um 8pp erhöhen. Vor dieser sehr unplausiblen Annahme steht die Realität von immer noch großen Produktionslücken, die einen Großteil eines solchen Nachfrageschocks absorbieren könnten, bevor sie die Inflation deutlich nach oben treiben.