Nach dem Krieg ist Vorsicht vor einer starken(eren) Volatilität bei Währungen und Staatsanleihen geboten, da die unipolare Währungsordnung zerbricht, ohne dass ein klarer Nachfolger in Sicht ist. Doppelte Defizite und radikale Politik haben die Rolle der USA als Lieferant globaler Reserveaktiva untergraben. Unterdessen fürchtet China weiterhin die Risiken einer Finanzliberalisierung und hält die chinesischen Anleihemärkte abgeschottet. Was Europa betrifft, so bleibt seine relative Attraktivität ohne die für eine glaubwürdige Bereitstellung sicherer Vermögenswerte erforderliche fiskalische Integration begrenzt. Die geopolitischen Brüche in der Währungswelt lassen eine Schwächung des US-Dollars gegenüber Überschusswirtschaften wie der Eurozone, Japan, Südkorea, Singapur, dem Offshore-Renminbi-Markt Chinas und Rohstoffexporteuren wie Australien, Brasilien, Kanada und Südafrika erwarten. Was sichere Anlagen betrifft, ist mit strukturell höheren und volatileren Zinsen zu rechnen, da die Convenience-Rendite in Ländern mit untragbaren Defiziten schwindet. Dies wird Druck auf die Aktienmärkte ausüben und die Wahrscheinlichkeit sowie das Ausmaß von abrupten, liquiditätsgetriebenen Marktschocks erhöhen. Gold könnte während dieses Wandels weiterhin als vorübergehende Absicherung dienen.
Ein häufiger Fehler in Marktkommentaren ist die Vermischung von sicheren Anlagen mit sicheren Häfen. Der Unterschied ist nicht nur semantischer Natur. Er ist von grundlegender Bedeutung dafür, wie Anleger in einer Welt, die von sich überschneidenden Schocks geprägt ist, Absicherungen aufbauen sollten. Sichere Vermögenswerte definieren sich durch ihre Struktur. Es handelt sich um Instrumente, die Kapitalerhalt, hohe Liquidität und ein hohes Maß an Sicherheit hinsichtlich der Nominalrenditen bieten. Typischerweise von glaubwürdigen Staaten begeben und in starke institutionelle Rahmenbedingungen eingebettet, verankern sie die Preisbildung, dienen als Sicherheiten und untermauern das Konzept eines risikofreien Zinssatzes. US-Staatsanleihen und deutsche Bundesanleihen bilden den Kern dieser Kategorie. Doch strukturelle Sicherheit garantiert keinen Schutz bei Marktturbulenzen. Sichere Vermögenswerte können – und tun dies zunehmend – in Stressphasen als Absicherung für Portfolios versagen. Die Inflation war in den jüngsten Episoden die Bruchlinie. Wenn Schocks angebotsgetrieben sind, wie nach der Pandemie und während der russischen Invasion in der Ukraine, können Staatsanleihen negative Realrenditen und sogar eine positive Korrelation mit Aktien liefern. Das Durationsrisiko löst das Kreditrisiko als vorherrschendes Problem ab.
Sichere Häfen hingegen definieren sich durch ihr Verhalten. Ein Vermögenswert gilt nur dann als sicherer Hafen, wenn er seinen Wert behält oder steigert, wenn Risikoanlagen verkauft werden. Dies ist eher eine bedingte, empirische Eigenschaft als eine intrinsische. Sie hängt von der Art des Schocks, der Marktpositionierung und dem allgemeinen makroökonomischen Umfeld ab. Gold, der japanische Yen (JPY) und der Schweizer Franken (CHF) haben historisch gesehen diese Rolle eingenommen, vor allem aufgrund ihrer wahrgenommenen Neutralität, ihrer Liquidität und – im Falle der Währungen – ihrer Funktion bei der Finanzierung von Handelsgeschäften, die in Krisenzeiten abgewickelt werden. Die Überschneidung zwischen sicheren Vermögenswerten und sicheren Häfen ist nur teilweise und instabil. US-Staatsanleihen können beides sein, aber nicht immer. Gold ist oft ein sicherer Hafen, aber angesichts seiner Volatilität und mangelnden Rendite kein sicherer Vermögenswert im engeren Sinne. Für Anleger zählt nicht die Bezeichnung, sondern das Umfeld: Deflationsschocks begünstigen tendenziell Anleihen, während inflationäre oder geopolitische Schocks weitaus weniger vorhersehbare Ergebnisse hervorbringen.
Es gibt kaum Anhaltspunkte dafür, dass traditionelle Kandidaten für sichere Häfen die Portfolios während der jüngsten Eskalation im Iran geschützt hätten. Gold, der CHF, der JPY und Staatsanleihen zeigten bestenfalls eine uneinheitliche Performance, vor allem aufgrund von Inflationssorgen. Tatsächlich können sich Vermögenswerte, die einst negativ mit dem Risiko korrelierten, parallel dazu bewegen, wenn die Märkte von steigenden Preisen und einer Straffung der Geldpolitik beschäftigt sind. Dies zeigte sich deutlich während des Ukraine-Schocks 2022. Trotz einer drastischen Verschlechterung der geopolitischen Lage boten weder Gold noch Kern-Staatsanleihen den erwarteten Schutz. Die Anleihekurse fielen, da sich die Renditen als Reaktion auf Inflationserwartungen nach oben anpassten. Die Performance von Gold war verhalten und von kurzer Dauer. Selbst traditionelle Währungs-Sicheren Häfen konnten keine nachhaltigen Diversifizierungsvorteile liefern. Diese Episode unterstrich einen umfassenderen Wandel: Geopolitisches Risiko garantiert nicht mehr die Flucht in klassische Sichere Häfen, wenn es mit Inflationsdruck einhergeht. Unter Anwendung der Methodik von Cheema et al. (2025) stellen wir fest, dass sich während des Iran-Konflikts nur der US-Dollar als sicherer Hafen für globale und US-Aktien verhielt. In Phasen akuter Marktspannungen bietet die Aufwertung des Dollars eine zuverlässige Absicherung, was seine zentrale Rolle in den globalen Finanzierungsmärkten und seinen Status als dominierende Reservewährung widerspiegelt. Das gleiche Muster beobachteten wir während des Ukraine-Kriegs, was darauf hindeutet, dass die Märkte auf ähnliche Schocks konsistent reagieren.
Die regionale Ausnahme des Yen: Ein bemerkenswerter Ausreißer in unseren Ergebnissen ist der JPY, der als sicherer Hafen für chinesische Aktien fungierte, während er die Anleger in Indizes der Industrieländer nicht schützen konnte (siehe Abbildung 2). Der Beta-Koeffizient des JPY gegenüber chinesischen Aktien lag während des Iran-Konflikts bei -0,09, verglichen mit +0,17 gegenüber dem MSCI World. Diese Divergenz könnte unterstreichen, dass asiatische Märkte, wenn sich geopolitische Risiken auf den Nahen Osten konzentrieren, mit spezifischen Übertragungskanälen konfrontiert sind: Energieimportabhängigkeit, Risiken in der Lieferkette und regionale Kapitalflussdynamiken, die sich deutlich von denen unterscheiden, die US-amerikanische oder europäische Aktien beeinflussen. Die traditionelle Rolle des Yen als Finanzierungswährung für asiatische Carry-Trades bedeutet, dass der Schuldenabbau in der Region die Währung automatisch stärkt, gerade wenn regionale Risikoanlagen verkauft werden. Speziell für chinesische Aktienanleger bietet der Yen eine Absicherung, die die Stärke des US-Dollars nicht bieten kann, insbesondere wenn chinesisch-amerikanische Spannungen Dollar-Anlagen als Ziel für Fluchtkapital weniger attraktiv machen. Die Implikation für die Portfoliokonstruktion ist klar: Der Status als sicherer Hafen ist nicht universell, sondern relativ zu dem Risiko, das abgesichert wird. Was ein Portfolio in Shanghai schützt, bietet einem in New York möglicherweise keinen Schutz.
