Südeuropa war der Gewinner des letzten Jahrzehnts – aber wie geht es weiter?

Das Wachstumsmodell hat zu einer Konvergenz der Wirtschaftsleistung geführt, doch die Produktivität – der Motor für einen dauerhaften Einkommensaufholprozess – bleibt eine noch zu bewältigende Aufgabe. Die beschäftigungsgetriebene Erholung hat als Hauptantriebskraft ausgedient; Griechenland liegt weiterhin unter seinem Pro-Kopf-Einkommensniveau von 2008. Um diesen Kurs in der nächsten Phase aufrechtzuerhalten, sind schwierigere strukturelle Veränderungen erforderlich: Effizienz der Justiz, Vertiefung der Kapitalmärkte, Forschungs- und Entwicklungsintensität sowie eine vollendete Bankenunion. Die bis 2026 auslaufenden NGEU-Auszahlungen verschärfen diese Herausforderung: Was ausläuft, ist nicht nur ein fiskalischer Impuls, sondern ein Mechanismus zur Durchsetzung von Reformdisziplin, und dort, wo die Umsetzung eher auf die Einhaltung von Vorschriften als auf institutionelle Verankerung ausgerichtet war, steigt das Risiko von Rückschritten. Der fiskalische Impuls lässt nach, ohne dass ein klarer Ersatz in Sicht ist, und die privaten grenzüberschreitenden Kapitalströme sind nach wie vor zu begrenzt und sporadisch, um diese Lücke organisch zu schließen – der Übergang vom Anker der öffentlichen Investitionen zur Marktfinanzierung wird zwar angenommen, ist aber in den Daten noch nicht erkennbar. Dies sind keine Gründe, das Szenario zu verwerfen – es sind die Bedingungen, die es verlängern würden.

Der politische Kalender und die Spread-Geometrie erfordern Selektivität. Frankreich, Italien, Spanien und Griechenland stehen alle im Jahr 2027 vor nationalen Wahlen, was genau in dem Moment zu fiskalischen Druckpunkten führt, in dem die externen Auflagen nachlassen und die EZB ihre quantitative Straffung fortsetzt. Bei rund 70 Basispunkten lassen die Spreads von BTPs und Bonos nur begrenzten Spielraum für positive Überraschungen und etwas Raum für eine vorübergehende Ausweitung, sollte die Glaubwürdigkeit ins Wanken geraten. Dies ist keine Krisensituation – die Staatshaushalte sind in wesentlich besserer Verfassung als 2011, und das Transmission Protection Instrument (TPI) der EZB bietet einen glaubwürdigen Sicherheitsmechanismus –, aber es ist eine Konstellation, in der episodische Volatilität wahrscheinlicher ist als eine weitere Verengung der Spreads. Die Reformbilanz der Region seit 2012 ist real, und die zugrunde liegende Entwicklung hat sich noch nicht erschöpft. Wie es weitergeht, ist differenzierter zu betrachten: Renditen werden Anlegern zufließen, die nach Ländern, Sektoren und Reformkursen unterscheiden, anstatt Südeuropa als monolithische Anlageklasse zu behandeln.