Der Schock trifft jede Bilanz – doch Europa trägt die tiefsten Narben. Die USA federn den Schlag dank struktureller Vorteile ab: Als Nettoenergieexporteur profitieren sie von einem Handelsbilanzgewinn durch höhere Einnahmen aus dem Bergbau und aus dem Steuerwesen, während Steuerrückerstattungen die Haushalte entlasten und KI-getriebene Investitionen die Unternehmensinvestitionen stützen. Europa verfügt über keinen solchen Ausgleich. Die Regierungen in der Eurozone haben seit Jahresbeginn lediglich 12 Mrd. Euro – 0,1 % des BIP – bereitgestellt, wobei Deutschlands Konjunkturmaßnahmen in den Bereichen Verteidigung und Infrastruktur den einzigen Nachfrageanker darstellen. Die privaten Haushalte sehen sich einem stärkeren und anhaltenderen Druck ausgesetzt: Energiekosten machen einen größeren Anteil am verfügbaren Einkommen aus als in den USA, der Anteil variabel verzinslicher Hypotheken ist im Vereinigten Königreich und in den Niederlanden höher, das Verbrauchervertrauen hat noch nicht wieder das Vorkriegsniveau erreicht, und die reale Kaufkraft wird bis weit ins Jahr 2026 hinein unter Druck bleiben. Für Unternehmen trifft die Entlastung bei den Energiekosten – am deutlichsten sichtbar im Transportwesen und in der Petrochemie, wo Kraftstoff 25–40 % der Betriebskosten ausmacht – direkt auf diese Nachfragelücke. Die Preisgestaltungsmacht ist die Trennlinie: Fluggesellschaften und Markenpharmahersteller können ihre Margen durch Zuschläge verteidigen; Automobilhersteller und Generikahersteller hingegen nicht. Die Inputkosten geben nach, doch die Lohnkosten bleiben bis ins Jahr 2027 hinein auf hohem Niveau, und die Barmittel börsennotierter Unternehmen sind bereits um 3 % auf 36,7 Billionen Euro gesunken. Ein erneuter Zusammenbruch des Waffenstillstands würde alle drei Belastungsfaktoren gleichzeitig wieder in Gang setzen – was die Inputkosten erneut in die Höhe treiben würde, während die Haushalte noch mit der ersten Welle zu kämpfen haben und der fiskalische Spielraum erschöpft ist –, wobei Europa aufgrund seiner höheren Energieintensität, größeren Handelsöffnung und fehlenden Spielraums für Transferzahlungen insgesamt stärker gefährdet wäre.
Für die Zentralbanken ist das Risiko eines geldpolitischen Fehlers so hoch wie seit 2022 nicht mehr. Sowohl von der Fed als auch von der EZB wird im zweiten Halbjahr eine weitere Zinserhöhung erwartet – von der Fed voraussichtlich im September, da der Kern-VPI über 3 % steigt, von der EZB noch vor Jahresende –, bevor die Disinflation im zweiten Halbjahr 2027 den Weg für Zinssenkungen ebnet. Beide stehen vor einem Problem der zeitlichen Konsistenz, da der Inflationsdruck rasch nachlassen wird, während ihre Datenabhängigkeit von rückblickenden Kennzahlen eine Straffung bis weit ins vierte Quartal hinein weiterhin rechtfertigt. Eine übermäßige Straffung vor dem Hintergrund einer ohnehin schon fragilen Lage der privaten Haushalte und Unternehmen bleibt für beide Zentralbanken ein plausibles – und unterbewertetes – Szenario. Die USA verfügen jedoch weiterhin über mehr Wachstumsdynamik, um weitere Straffungen zu verkraften, während das Wachstum in der Eurozone bereits fragil ist.
Für die Kapitalmärkte lautet das Signal „Rotation und Carry“, nicht „Re-Rating“. Aktien haben den Konflikt nie als systemischen Schock eingepreist – der MSCI US liegt seit Jahresbeginn um 8 % im Plus, der MSCI Europe um 5 % –, sodass bei guten Nachrichten kaum Aufwärtspotenzial zu erschließen ist, bei schlechten Nachrichten jedoch erheblicher Spielraum für Kursrückgänge besteht. Die Bewertungen liegen im 85. Perzentil, die Gewinne im 92. Perzentil (MSCI World, 20-jährige Historie); ein Rückgang um 5–10 % im Laufe des Sommers ist plausibel. Eine Gewichtung zugunsten von Europa, zyklischen Werten und energieabhängigen Sektoren ist angesichts eines breiten „Melt-ups“ angebracht. Bei den Unternehmensanleihen liegen die Spreads für europäische Investment-Grade-Anleihen (IG) bei 77 Basispunkten und für US-amerikanische IG-Anleihen bei 72 Basispunkten nahe ihren historischen Tiefstständen; die Vereinbarung schützt den Carry-Trade, anstatt eine weitere Spread-Verengung einzuleiten. Bei den Zinsen bieten das kurze Ende und der mittlere Bereich der europäischen Zinskurven die überzeugendste Outperformance (35 Basispunkte am kurzen Ende, 20 Basispunkte im mittleren Bereich), während das lange Ende weiterhin anfällig für das Angebot an Staatsanleihen ist – eine bullische Steilstellung der Kurve, keine parallele Rallye. Auf den privaten Märkten zeigen sich die Gewinne in der Aktivität – stabilere Exits, reibungslosere Refinanzierungen – und nicht in den Bewertungen.
„Erleichterung“ ist das Stichwort. Es ist jedoch noch kein Entwarnungssignal. Die Märkte haben die Friedensdividende vorweggenommen; die Wirtschaftsdaten haben dies noch nicht bestätigt. Die Inflation wird sich erst verschlimmern, bevor sie sich verbessert. Die Belastungen für die privaten Haushalte und die Staatsfinanzen werden bis weit ins Jahr 2026 hinein anhalten. Und das Abkommen bleibt von den Atomverhandlungen und einem Waffenstillstand an mehreren Fronten abhängig, dessen Erfolgsbilanz bisher dürftig ist. Die Asymmetrie ist beunruhigend: Das Aufwärtspotenzial bei guten Nachrichten ist bescheiden; der Abwärtsdruck bei schlechten Nachrichten ist schnell, ungeordnet und korreliert. Die Kosten einer zu langsamen Reaktion würden die Kosten einer weiterhin vorsichtigen Haltung bei weitem übersteigen.
